（报告出品方/作者：中信建投证券，吕娟）

一、机械行业总体研判

我们在 2023 年 2 月 22 日发布的春季策略报告《海外超预期，国内复苏可期》中指出：①海外超预期，首 推工程机械板块。②通用板块基本面拐点预计 3 月后会显现，短期内需要消化前期上涨。③受益我国芯片自给 率低、设备国产化率提升以及支持政策预期，半导体设备行业周期反转在即，成熟制程&先进封装或为短期着 力点。④光伏设备在晶硅技术路线各个环节扩产增速有所放缓的情况下，要关注新技术带来的设备投资机遇。 ⑤锂电设备下游资本开支或将放缓，建议关注 46 系大圆柱和复合集流体等细分技术变化。

回顾过去近 3 个月，我们在此次中期策略报告中，需要强调或者修正观点如下： ①工程机械：挖机出口增速在 3、4 月连续 2 个月放缓之后，市场对海外持续性产生分歧，我们认为要考虑 出口与海外统计口径的差异、产品结构的上移以及非挖工程机械海外增速更高等因素， 不宜对海外悲观，可以 加强观察，当下国改标的更有吸引力。 ②半导体设备在一季报披露后，业绩出现分化，产品和客户多元化、份额提升、先进制程持续突破、海外 客户占比低的公司，表现较好；反之，表现相对逊色。成熟制程与先进封装是短期着力点，最终还是要依靠先 进制程突破，而产业升级装备先行，先进制程设备突破进展尤其值得关注。 ③光伏设备、锂电设备市场关注度持续下降，前者我们认为与短期内缺乏大的技术变革有关，现有量产线 订单的技术迭代更多是小修小补性质，建议关注革命性技术的进展以及泛半导体领域的拓展；后者我们认为与 下游扩产节奏放缓有关，关注结构性技术迭代和第二增长曲线打造的机会。 ④国内储能市场继续放量，储能温控和消防设备持续高增，头部公司客户结构更优，增长持续性更好。 ⑤船舶行业，预计油轮将主导新一轮接单行情，中国船厂迎业绩+订单+重组等多重催化。 ⑥通用设备行业景气度拐点还是没有到来，我们推迟对顺周期拐点的时间点判断，预计三季度末或者四季 度初才能看到。不过令人欣慰的是，通用激光率先回暖，除此之外还有一些个股机会。

二、专用设备分析

2.1 工程机械：高质量发展是主旋律，国改标的值得重视

2.1.1 2022&2023Q1：2022 年受周期下行影响大幅下滑，2023Q1 已出现边际改善

工程机械板块 2022 年业绩普遍下滑，2023Q1 边际改善显著。我们选取三一重工、徐工机械、中联重科、 柳工、恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力、安徽合力、杭叉集团、诺力股份、建设机械、山推股份、山河智能 13 家企业作为样本企业进行分析，2022 年工程机械板块营收同比-20.41%，归母净利润同比-50.21%，出现较大幅 度下滑，主要系传统工程机械特别是挖掘机、起重机、混凝土机械等产品处于周期下行阶段，下跌幅度较大， 而以叉车、高机为主营业务的企业营收基本持平或略有增长。2023Q1 营收同比-3.09%，归母净利润同比-6.70%， 降幅出现显著收窄，究其原因，主要系：（1）毛利率更高的海外营收占比提升。海外市场整体价格更好，毛利 率也比国内市场高。（2）核心原材料钢材价格降低。（3）头部企业奉行“高质量发展”战略，调整产品销售结构， 并主动提价。

2.1.2 中国工程机械增长进入高质量发展阶段，国际化是核心，预计挖机销量下半年回暖

我们认为中国工程机械增长可分为典型的三个阶段：国内地产基建投资驱动阶段（2011 年之前）、国内保 有量更换周期驱动阶段（2016-2021 年）、高质量发展驱动阶段（2023 年至今）。

回顾过去两个阶段： 第一阶段（2011 年以前）：国内地产投资驱动阶段，是时代赋予的巨大红利。在这一阶段，国内基建地产 投资处于高速增长期，时代背景给予工程机械行业巨大的发展红利，工程机械也迈入高速增长通道。从基本面 表现来看，可以发现工程机械行业成长性非常显著，2000-2011 年期间挖机行业销量总体维持增长，数量级从千 台到十万台，只有 2004 年一年出现负增长。从行情表现来看，SW 工程机械指数总体也增长迅速，从约 1000 上升至约 23000。

第二阶段（2016-2021 年）：庞大的保有量背景下，更新换代需求彰显力量。下游基建地产投资是工程机械 行业重要推动力，但大的趋势上来看，我们认为国内工程建设的高速增长期已经过去，从近期基建地产固定资 产投资来看，其增速中枢总体下行，因此投资拉动的工程机械需求增速将同步放缓，但随着国内工程机械保有 量的提升，行业置换需求是另一大不可忽视的力量，也带动工程机械行业进入 5 年黄金期。从基本面表现来看， 挖机销量从 7 万多台上升至 34 万多台，增长近 4 倍。从行情表现来看，SW 工程机械指数从约 8000 到上升至 约 37000，创历史新高。

第三阶段（2023 年开启）：以国际化为主线，电动化、经营高效化、国内竞争良性化为支线的高质量发展 驱动阶段。放眼当下，中国经济增长已经从高速增长切换为高质量增长，工程机械作为与宏观经济息息相关的 行业，我们认为其后续增长驱动力也是“高质量发展”，其具体内涵为：区域结构国际化、产品结构电动化、经 营高效化、国内竞争良性化。国际化是主线，电动化与高效化作为推力的同时也将助力国际化的持续纵深，国 内高度集中的竞争格局下，龙头竞争的良性化也为行业带来更高的发展质量。

国际化是主线，预计 2023 年带来工程机械业绩与估值的双重提升。我们在 2022 年 6 月发布行业深度《海 外市场对本轮国内下行周期的对冲影响》中提出，中国工程机械企业在海外的持续增长将使得本轮周期下行幅 度与时长收窄，2023 年有望实现小幅正增长，提前走出周期下行。因此，在业绩层面，国际化布局领先的企业 将能更好地通过海外市场的增长对冲国内市场的下行，实现更高幅度的增长。但更为重要的是，若公司的营收 区域结构充分国际化，其受到单一市场周期波动的影响变弱，有望迎来估值的提升，全球巨头公司卡特彼勒、小松的营收区域结构国际化非常充分，本土营收均低于 50%。近年来国内工程机械企业的海外营收也在不断提 升，2022 年行业挖机出口销量占比近 40%，从头部几家公司表现来看，2022 年三一重工、柳工、徐工机械、中 联重科 2022 年海外营收占比分别 45.3%、30.7%、29.7%、24.0%，预计 2023 年海外收入占比均有不同程度的提 升，随之推动整体均价上移以及盈利能力提升。

高频跟踪来看，核心产品挖机行业销量仍在筑底，预计下半年有望回暖。以行业挖机销量为例，2023 年 1-4 月行业挖机销量 76243 台，同比-25%，其中国内销量 38341 台，同比-44%，出口 37902 台，同比+12%。国内 市场仍有较大降幅，主要系 2022 年 12 月非道路移动机械国四标准升级导致行业需求提前透支、渠道端消化国 三库存；出口仍维持正增长，但增速相对较低，企业实际海外营收同比依旧有不错的增长，我们认为原因可能 有：（1）企业海外本土制造的销量未计入；（2）挖机分吨位销量结构变化大，中大挖占比尤其是大挖占比提升； （3）除挖机外，其他工程机械品类尤其是起重机出口情况好。综合国内、海外市场表现来看，总体销量依旧下 降。但从开工端来看，小松中国区 2023 年 1-3 月挖机开工小时数同比+1.9%，开工的持续改善将逐步传导到新 机销量，看好下半年挖机销量回暖。

海外增长的拉动下，2023 年头部企业业绩弹性可期。我们判断，随着基建的持续拉动与地产的边际改善， 2023 年国内市场下行幅度将收窄，预计同比下滑约 10%，而海外市场有望实现 30%以上增长，综合来看，2023年行业大概率实现正增长，而海外市场的产品均价、毛利率甚至净利率均已超国内市场，若中国企业在海外份 额提升超预期，将实现更高弹性的业绩增长。

2.2 半导体设备：预计全年新接订单仍然可观，重点关注先进制程突破

2.2.1 2022&2023Q1 总结：2022 年整体表现优秀，2023Q1 略有分化

2022 年整体表现优秀，2023Q1 略有分化，前道设备维持高增。受益于国内外半导体市场需求增长及设备 零部件国产化需求旺盛，2022 年半导体整机设备、零部件厂商营收同比分别+52.59%、+35.54%；归母净利润同 比分别+74.90%、+53.31%，板块整体表现优秀。2023Q1 半导体整机设备、零部件厂商营收同比分别+57.62%、 +11.23%；归母净利润同比分别+139.39%、-14.58%，表现略有分化，前道设备维持高增，后道封测设备同比下 滑，零部件企业也出现负增长，究其原因，后道设备下行主要受封测行业景气下行影响，而零部件企业一方面 受到海外客户订单下滑影响，另一方面零部件从订单到交付周期短（3 个月以内），受影响更快，业绩在 2023Q1 明显下降。

从合同负债与存货表现来看，2023Q1 半导体设备厂商在手订单充足。2023Q1 末半导体设备整机及零部件 厂商合同负债同比分别+47.46%、+38.92%，存货同比分别+58.21%、+88.33%，说明在手订单充足。

2.2.2 先进制程国产设备不断突破，受益 AI 发展浪潮

2.2.2.1 美国芯片法案加速半导体设备国产化进程

中美贸易摩擦背景下，美国加大对中国芯片产业链封锁，并将限制范围逐步从芯片制造转移至上游设备。 2018 年美国发起贸易战，并对国内以华为为代表的高新技术公司进行制裁，随后将制裁范围上移至芯片制造领 域，对中芯国际发起制裁，并开始对设备产业链开启部分制裁。2021 年 1 月，中微公司被美国商务部列入实体 清单（后撤回）；2022 年 2 月，上海微电子装备被列入 UVL 清单；均反映出美国制裁范围的扩大以及向上游延 伸。 14nm 以下同等芯片制程领域实施进一步封锁。2022 年 10 月 7 日，美国商务部发布对中国技术出口的新限 制，即美国供应商若向中国本土芯片制造商出售尖端生产设备，生产 18 纳米或以下的 DRAM 芯片、128 层或 以上的 NAND 闪存芯片、14 纳米或以下的逻辑芯片，必须申请许可证并将受到严格审查。2023 年 1 月，荷兰 和日本政府最终确认加入美国对华的出口限制。

日本政府宣布将实施半导体设备出口管制，针对设备或仅限于先进制程领域。据路透社报道，日本政府在 3 月 31 日宣布将会对用于芯片制造的 6 类（23 项）设备实施出口管制，具体包括 3 项清洗设备、11 项薄膜沉 积设备、1 项热处理设备、4 项光刻设备、3 项刻蚀设备、1 项测试设备。并且中国大陆地区不在 42 个“友好国 家及地区”范畴，因此日本半导体设备企业需要申请许可证才能向中国大陆出口相关设备。同时我们结合东京 电子、迪恩士公司的 2022 日历年数据，两家日企的中国大陆地区收入占比分别排名第一（22%）、第二（21%）， 表明大陆市场是日本半导体设备企业最重要的海外市场之一，因此我们认为日本政府为了降低本次出口管制对 本土设备企业的影响，出口受限的设备制程应该不会超出美国 2022 年 10 月出台的芯片法案限制范围。

根据 ASML 声明，出口受限设备或仅限于“最先进的光刻机”。根据 2023 年 3 月 8 日 ASML 官网声明， 夏季出台的半导体设备出口管制或只针对“最先进的光刻机设备”。ASML 的 TWINSCAN NXT 系列产品主要包 括 1980Di、2000i 和 2050i 等型号，而“最先进的光刻机设备”仅包含 2000i 和 2050i，1980Di 及其他 DUV 产 品（主要用于成熟制程）可能不受荷兰出口管控；3 月 28 日 ASML 全球总裁温宁克主动访华，与我国商务部部 长王文涛就 ASML 在华发展等议题进行了深入交流，表明了 ASML 公司对中国市场的高度重视，结合以上信息 我们判断用于先进制程的光刻机或将彻底对华断供，但成熟制程光刻机仍有望出口中国。

随着日荷加入美国对华出口限制，全球半导体先进设备基本对华断供，但也加速了半导体设备的国产化进 程。日本代表的半导体设备企业主要包括东京电子、迪恩士、爱德万测试、尼康及佳能，其中东京电子核心设 备为涂胶显影设备、刻蚀设备、薄膜沉积设备、热处理设备、清洗设备以及量测设备，产品覆盖率接近美国应 用材料；迪恩士核心设备为清洗设备、退火设备；爱德万测试以后道测试设备见长；尼康&索尼主要供应 DUV光刻机。荷兰代表企业主要为 ASML、ASMI，前者为全球晶圆厂供给 EUV、DUV 光刻机，后者在 ALD 领域 优势显著。日荷两国半导体设备企业在晶圆制造各环节基本实现全面覆盖（日荷未覆盖的离子注入&CMP 设备 由美企占据全球主要份额），随着日荷两国加入美国对华出口限制，意味着我国晶圆厂在先进制程领域寻求海外 “替美”设备愈发艰难，但也加速了国内半导体设备及零部件的国产化进程。

2.2.2.2 AI 发展浪潮推动先进制程扩产需求

AI 芯片对算力提出更高要求。AI 芯片是针对人工智能算法做了特殊加速设计的芯片，也被称为 AI 加速器 或计算卡，专门用于处理人工智能应用中的大量计算任务的模块。AI 芯片有两个突出特点：一是算法与芯片的 高度契合，面向终端、云端和边缘端不同需求提升计算能力；二是专门面向细分应用场景的智能芯片，如语音 识别芯片、图像识别芯片、视频监控芯片等。算力和带宽为 AI 芯片的核心指标，算力决定其计算与处理数据的 速度，而带宽决定其单位时间能够访问的数据量。随着 AI 大模型的复杂程度持续提升，对于 AI 芯片的算力也 提出了更高的要求。 全球 AI 芯片市场规模有望持续高速增长，年均复合增速约 29.72%。根据 Precedence Research 数据，2022 年全球 AI 芯片市场规模为 168.6 亿美元，2032 年有望增长至 2274.8 亿美元，年均复合增速约 29.72%。AI 算力 提升拉动 AI 芯片市场需求，AI 芯片市场规模有望保持高增长。

先进制程能够为 AI 芯片提供更高的算力与更低的功耗。晶体管中栅极的宽度越窄，晶体管就越小，电流 通过时的损耗越低，性能也越高，制造工艺也更复杂，目前，业界普遍认为 28nm 是成熟制程与先进制程的分 界线，28nm 及以上的制程工艺被称为成熟制程，28nm 以下的制程工艺被称为先进制程。AI 芯片需要先进制程 工艺，目前一般选择 10 纳米以下，先进制程可以提供更高的集成度以实现更高的计算密度和更多的功能；此外， 先进制程还可以提供更高的计算性能和更低的功耗，美国 AI 芯片设计公司的产品多在台积电、三星或英特尔制 造，制程以 7nm、10 nm 和 16 nm 为主。 AI 需求有望推动先进制程市占率持续提升。根据 IC Insights 预测数据，20nm 以下先进制程市占率从 2019 年的 43.2%有望提升至 2024 年的 56.1%，主要先进制程供应商 Samsung、Micron、SK Hynix、TSMS 四家产能 市占率约 85%。先进制程过去多用于智能手机、个人电脑等领域，消费电子市场相对低迷，AI 芯片市场规模持 续增长有望对消费电子市场形成对冲，推动先进制程产能扩张。

2.2.2.3 国内半导体设备在先进制程突破不断

国产设备研发进展顺利，部分设备已突破先进制程。从工艺制程节点看，当前多数国产半导体设备已达到 28nm 制程节点，部分设备已达先进制程节点，如中微公司的刻蚀设备、屹唐半导体的去胶机以及盛美半导体的 清洗机等。随着国内设备技术不断突破以及边缘政治摩擦加剧，国内晶圆厂或基于供应链安全性考量更多采购 国产设备，从而加速半导体设备的国产化进程。

2.2.2.4 国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益

事件一：刘鹤副总理提出发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面力量。2023 年 3 月 2 日，国务院副总理刘鹤在北京调研集成电路企业发展并主持召开了座谈会，反复强调集成电路是现代 化产业体系的核心枢纽，并指出发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面力量：1） 政府端：应制定符合国情和新形势的集成电路产业政策，在市场失灵的领域发挥好组织作用，并对国内人才给 予一视同仁的优惠政策，对外籍专家给予真正的国民待遇，帮助企业加快引进和培养人才；2）市场端：要建立 起以企业为主体的攻关机制，特别要善于发现和珍惜既懂技术又有很强组织能力的领军人才，给予他们充分的发挥空间。 事件二：大基金二期 129 亿元注入长江存储。近期，国家集成电路产业基金二期（大基金二期）向长江存 储认缴出资 129 亿人民币，成为长存主要股东之一，为长江存储后续扩产提供资金援助。 刘鹤副总理发声及大基金二期注入长存，均向市场释放政策端的积极信号，表明国家高度重视集成电路产 业发展，而半导体设备作为产业链中“卡脖子”最严重的领域，后续有望优先受益于政策支持。

2.2.3 全球与国内半导体设备行业判断

2.2.3.1 全球半导体设备预计 2024 年重回增长赛道

全球终端消费需求或将于 2023 下半年见底反弹，并于 2024 年传导至半导体设备端。从全球半导体下游情 况来看，本轮半导体周期在 2021 年年中受消费电子需求急剧萎缩见顶，目前处于上游设计企业主动去库存阶段， 结合全球主流晶圆厂整体下调资本开支及 SEMI 数据，我们判断半导体终端需求在 2023 上半年仍较低迷，但有 望在下半年见底反弹，并于 2024 年传导至设备端，带动半导体设备销售额全面回升。

2.2.3.2 国内半导体设备预计 2023 年订单仍然可观

国内晶圆厂依旧坚持逆周期扩产，尤其二三线晶圆厂扩产积极。头部晶圆厂：不同于大部分国际晶圆厂下 调了 2023 年资本开支，大陆头部晶圆厂整体资本开支计划仍较积极，除台积电扩大海外设厂布局导致资本开支 小幅增长以外，美光、SK 海力士资本开支计划均出现较大下滑，而中芯国际将 2023 年资本开支维持在 2022 年 水平（即 63.5 亿美元），仍坚持逆周期扩产。二三线晶圆厂：据不完全统计，2023 年中小客户仍积极扩产，包 括北京的燕东微，广东的粤芯、华润微、鹏芯微、增芯科技等，成为国内逆周期扩产的中流砥柱；与之对应， 国内半导体设备企业的客户集中度也在降低，2022 年主流设备公司如中微公司、北方华创、拓荆科技、华海清 科前五大客户占比分别-12.75pct、-4.88pct、-24.64pct、-31.13pct。

半导体设备国产化率持续攀升。我们以华虹宏力、华虹无锡、上海先进积塔、福建晋华、上海新晟等 5 家 主流 Fab 厂 2022 年的招投标数据来统计各设备的国产化率情况。截至 2022 年底，国产化率超过 40%的有去胶 设备、刻蚀设备、热处理设备、CMP 设备、清洗设备；国产化率在 10-40%的有薄膜沉积设备、量测设备、后 道封测设备；国产化率仍不足 10%的有光刻设备、离子注入设备。

2.3 光伏设备：重视技术迭代与泛半导体领域延展

2.3.1 业绩回顾：保持高增长，业绩增速排序为硅片设备>组件设备>电池片设备

光伏设备板块整体维持高景气度，业绩保持快速增长。我们以 12 家光伏设备上市公司作为样本，对光伏设 备板块的业绩表现进行回顾。2022 年光伏设备板块实现营收 426.88 亿元，同比增长 47.8%，归母净利润 79.83 亿元，同比增长 69.6%；2023Q1 实现营收 123.91 亿元，同比增长 55.1%，归母净利润 23.33 亿元，同比增长 66.2%。 整体板块业绩保持高增速，反映出光伏行业仍处于高景气阶段，设备厂商充分享受下游扩产红利。 分环节来看，硅片设备板块业绩增速大于组件设备和电池设备。不同环节增速出现分化，我们分析原因如 下：①硅片设备企业积极探索多种业务模式，发展硅片相关的材料、服务业务等，受益于硅片行业的高景气实 现高增长。比如硅片设备龙头晶盛机电积极布局石英坩埚等材料业务，当前受制于石英砂紧缺石英坩埚价格处 于高位，贡献材料收入弹性；高测股份拓展切片代工服务，依托“设备+材料+工艺”形成产业链闭环构筑优势 取得快速增长。②组件设备企业充分受益于下游大规模扩产需求，在硅片大尺寸、下游厂商垂直一体化扩建产 能等因素驱动下，组件扩产规模持续攀升，相关设备厂商实现了订单和业绩的快速增长。③电池片设备企业业 绩受到下游扩产波动有所影响。考虑到设备的收入确认周期，2022Q4 和 2023Q1 确认收入的订单大多在 2021Q4 和 2022Q1 签订，彼时受制于硅料价格高企、下游观望新技术路线选择等因素，电池片设备扩产规模有所收缩。

板块利润增速高于收入增速，盈利能力有所提升。从整个光伏设备板块来看，无论是 2022 年还是 2023Q1， 归母净利润增速均明显高于营业收入增速，我们判断主要原因包括：①行业高景气下龙头企业收入体量快速增 长，规模效应凸显，使得成本费用等得以摊薄；②相关企业积极进行成本费用管理，费用管控效果突出。

2.3.2 需求展望：下游扩产仍保持景气，边际增速有所回落

硅片待扩产项目充足，全年扩产或维持相对高位。2022 年光伏硅片计划扩产规模超过 200GW，2021 年扩 产 150GW，2021 年年末产能达到 400GW 以上。影响硅片行业扩产景气度的因素主要包括：①上游多晶硅原材 料价格；②硅片企业自身盈利性；③新老玩家在行业大扩产背景下预期市占率的考量等。根据我们的统计，2023 年待扩产硅片规模仍然超过 200GW，考虑到 2023 年硅料价格松动预期，支撑行业进一步扩产的动力将更偏向 于新老玩家在中长期维度自身市占率的考量以及落后产能升级需求。从存量更新维度，我们认为年均 80-100GW 左右的设备更换需求是较为合理的预测值，叠加新建产能需求，整体来看硅片环节的扩产仍将维持相对高位。

TOPCon 电池大扩产趋势明确，HJT 电池持续关注降本进展。 ①TOPCon 电池：2022 年 TOPCon 电池在诸多新老玩家入局后，无论是扩产规模还是降本增效均超出预期， 而龙头玩家的良好示范效应也进一步加速行业发展，2023Q1 以来 TOPCon 大扩产趋势更为明确，我们预计全年 扩产规模或将达到 250-300GW，较 2022 年 120GW 的扩产规模实现翻倍增长。 ②HJT 电池：2022 年 HJT 电池扩产规模接近 30GW，2023 年产业链将持续推进“三减一增”降本增效方 案，包括“减银：银包铜解决方案”、“减栅：0BB 工艺解决方案”、“减硅：硅片薄片化”以及“一增：UV 光 转胶膜增效延寿命”。随着 HJT 电池成本逐步降低，行业有望吸引更多玩家入局，判断全年扩产规模有望达到 50-60GW。 ③xBC 电池：目前 xBC 电池仍以龙头玩家扩产为主，2022 年扩产约 40GW，2023 年扩产规模尚存在一定 不确定性。 总体而言，乐观预期下我们判断 2023 年电池片扩产总量将达到 380GW，同比增长 46%。2023 年电池片扩 产规模有望创新高，但增速较 2022 年的 165%的增速或将有所下滑。

预计 2023 年组件仍将保持大规模扩产，SMBB 等新工艺需求占比快速提升。2022 年组件扩产规模约 200-220GW，较 2021 年的 150GW 同比增长 30%以上；展望 2023 年，在终端装机提升、一体化厂商扩充产能

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