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“组合拳”的核心是反通缩，如果能打出来就是市场的心动时刻，股票市场就能够摆脱目前的状态。

这几年中国股票市场总是在经历一个分裂的结构，一头吃饱，另一头就跌倒。当下数字、中字头板块阳光明媚，而新能源赛道冰天雪地。究其原因是市场的“心”动不起来了。市场总是受到各方因素的影响，难以形成增量市场。

中国经济面临通缩风险

中国经济眼下面临的坡和坎是通缩风险，过去14个月M2增加37万亿元，其中最近两个月增加了9万亿元，也没能阻止通缩的来临，还在加速度地增强，2月CPI同比1%，环比-0.5%。

从需求端看，突出问题是没钱了。根据央行统计，截至2022年底全国负债人数达7亿，如果剔掉老人和小孩，中青年负债人数占比在80%以上，2020年底我国居民的债务余额/可支配收入比例为137.9%，而同期的美国是95%；同年，我国居民债务还本付息额/可支配收入高达15.0%，美国为7.5%。

供给端面临的问题则是内卷。马斯克轻描淡写一句降价，国内汽车产业链就内卷起千堆雪，血拼得惨烈。房地产接下来两年的核心任务是去库存，类似2014~2015年。2021年房地产在建规模超过80万亿元，必须有人接。车链出问题了，房地产又要去库存，叠加在一起大概涉及80%的制造业。

总理说要打好“组合拳”，我觉得这个“组合拳”的核心是反通缩，如果能打出来就是市场的心动时刻，股票市场就能够摆脱目前的状态。

硅谷银行事件对中国不是坏消息

对中国经济而言，决定中国资产的就是美元周期和中国周期。

去年下半年美联储暴力加息缩表，导致强美元周期，美元周期拐点何时到来？这直接关系北向资金流入以及港股表现。去年底美元周期一度出现乐观预期，甚至有人认为一季度以后加息就会戛然而止，下半年进入降息周期，导致美元的调整，美元调整直接带给我们的就是中国市场的弹性，港股从底部反弹50%，A股持续一个多月北向资金流入，A股涨了一波，所以美元周期拐点能否形成非常重要。

我认为这一轮美元周期跟历史不太一样，可能拐点会走得很纠结，因为美国的通货膨胀不那么容易下去。这一轮美元周期背后并不是纯粹的经济问题，并不完全由美国经济周期决定，背后有强烈政治意志驱动，指向的是中美脱钩。

美元周期拐点的决定因素是通胀黏性，而通胀黏性的决定因素是美国中低端就业数据的“硬气”。今天美国就业市场是一个分裂的状态，过去30年全球化过程中失意的人群，也就是美国的“红脖子”就业境况正在改善，工资和通胀螺旋上升；另一端，高科技公司大幅裁员，这反映出美国可能已经形成了强大的政治意志推动经济和社会结构转型和调整。

再看美国金融市场的状态，过去近一年，美国长短期利率出现严重倒挂，如果根据历史分析，经济早已滑向衰退，然而美联储一直容忍，为什么呢？因为长短期利率倒挂意味着金融市场最基础的 “借短买长” 套利方式无法持续，这对华尔街资本，特别是对利率极度敏感的高科技公司的资本扩张和估值膨胀具有极大抑制作用，这体现了其坚定的政治意志。

近期的硅谷银行（SVB）事件对中国不是坏消息，至少说明美联储进入了两难状态。美国通胀高企，背后有强烈政治意志驱动，但是通过加息抑制通胀，高利率带来的伤害正在显性化。美国是否要调整加息节奏？如果不调整，下一个SVB会很快到来。这一次SVB和雷曼事件不太一样，SVB的问题是利率升高以后，投资资产的流动性出了问题，所以如果美国由此对加息投鼠忌器的话，那么未来抑制通胀，就可能要相应降低推动脱钩的意志，这对中国而言不算是个坏事。

中国宏观政策可以更激进

中国周期的核心是经济能否有力度地拉起？当前中国周期的内外条件面临“巨变”，内部微观信用基础崩坏，其实就是资产负债表滑向“深度衰退”。在过去三年各种不确定性的冲击下，中国的居民部门、企业部门、地方政府资产负债表确实受到了很大损伤，系统中各个主体的信用意愿和信用能力都出现了一定的问题。“水旱”是什么意思？我们去年已经开足了马力放水，过去14个月M2增量37万亿元，但是经济没有反应，水到哪儿去了呢？水都从地下河流走了，简单讲，土地留不住营养，庄稼没有一个能长得好。因此中国经济的首要问题，必须找出一个具有强烈信用意志和信用能力的主体。如果把中国经济系统比作房子，那么这个主体就是支撑屋顶的主梁。从整个系统来看，这个主体只能来自于中央。唯有千方百计把中央的信用放入经济系统中，把整个经济系统信用能力和信用意愿持续下降的状态顶起来，为后续恢复微观信用基础争取时间。从这个角度来讲，中国宏观政策面对资产负债表衰退的情况下，恐怕要跳出既往框架。

从技术条件而言，中央两张表预示着未来政策空间是充足的。一方面，中央政府的负债率为21%，处于很低的水平，中央财政发力的政策空间相对充足。另一方面，过去5年金融供给侧改革取得了积极成效，留下了一张非常收敛的人民银行资产负债表。2022年末人民银行总资产占GDP比例只有34%。相对日本和西方而言，中国中央银行政策储备空间是非常充足的。另外，中国还有一个特殊的体制，以国开行为代表的政策性金融系统，事实上是一个天然的财政和货币合流的操作平台，相当于一个特设目的机构。通过中央银行系统对政策性金融系统的支持，可以起到同样的效果。

二十大报告中的宏观部分，没有提宏观杠杆率，也没有特别强调供给侧结构性改革，政策语境表述已经非常清楚，提到“加强财政政策和货币政策的协调配合，着力扩大内需”，所谓财政货币的协调效果就是财政货币合流的创新。去年9月决策层做了一个小的宏观政策实验，中央财政拿了50亿元，支撑中国人民银行实现了2000亿元再贷款的扩表，信创、医疗等行业的设备购置和投资可以享受2.5%的贴息。这本质上是中央财政加杠杆叠加央行扩表，这是不是可以理解为一个“政策样板间”，为后续突破中国宏观政策的常规范式，比如中国式QE做铺垫？

中央财政加杠杆辅以央行信用的支持，理论上可以大规模复制，系统性地解决一些问题。对于中国经济而言，中央信用站出来要处理的问题可以分为增量和存量，增量资产就是高质量发展的“施工图”，对应“双碳”体系战略超前基建、数字经济基建、国家安全体系、新农村建设等四个方向。这是未来中国式现代化增量资本形成的方向。

相对于对经济增量，更重要的是对存量信用和流动性的改造。今天中国庞大的存量经济面临严峻的挑战，房地产“硬着陆”风险、地方政府债务、国企国资系统改革，都关系到经济存量的信用和流动性问题。去年M2增量28万亿元，换来6万亿元的GDP增量，钱到哪里去了？被巨大的低效的存量沉淀的成本消耗掉了。

沉淀成本主要体现在三个方面：

1.房地产必须要去库存了。接下来中国面临房地产去库存的压力显著高于2015年，2015年我们发动“六个钱包”去库存，但是今天六个钱包的负债率已经高达137%（债务余额/可支配收入），债务还本付息额占可支配收入比例高达15%。只有中央信用创新来接这个盘，否则房地产产业链大批企业将面临灾难性后果。

2.我国城投有息负债余额大约65万亿元，对应的资产收益率为0，但是债务延续成本为4%，如果不降低利息，那么所有资产都会进入僵尸状态，丧失流动性和信用，所以中央信用也必须站出来，大力度开展地方政府债务置换，降低利息成本。

3.激活低效率的国企和国资部门，资产收益率如果能从2%的低水平提高至6%以上，至少可以缓解房地产下行周期中土地要素收入衰退所带来的巨大压力。国企和国资体系改革是政策篮子的重中之重，需要中央信用站出来支持。这就是中国宏观政策需要面临的常规范式突破。

另一方面，外部条件出现了颠覆性变化，宏观面临的主要矛盾或将从通胀逐渐转化为通缩的压力。我们3.4万亿美元的供给端对外净敞口面临着外需趋势性因素的长期冲击，需要庞大的内需消化。如果内需不能找到足够的增长，整个经济面临的主要矛盾就不是“胀”，而是“缩”。所以，主要矛盾发生变化，新的外部条件，意味着中国的宏观政策完全可以实施“更大胆”“更激进”“更突破”的尝试。

市场还是挺灵敏的，我们今天看到的状况叫风吹幡不动，背后的原因是资产负债表的衰退。会不会出现“心动”呢？我相信会的。如果能够打出一套有效的反通缩 “组合拳”，风吹就能见到幡动，一旦见到幡动，A股市场风险偏好提升，很可能出现快牛。不同于以往，2022年住户存款新增17.84万亿元，M2增量37万亿元，都在等着广义资产收益率频谱，一旦某种资产收益率先出现动量效应，市场经济复苏预期提升，这些放出来的货币就会像嗜血的鲨鱼一样扑过去，市场就可能出现快牛行情。

弹性从哪里来？如果风吹幡不动，数字经济、国企国资改革以及高质量发展将是三大重要方向。数字经济时代最重要的要素收入，如同工业化城镇化时代的土地。这是新时代财政支柱的新依托。另一个依托是体制的核心部分：庞大的且极低效益的国企国资经济部门的资本要素收入要显著振兴。

中国的科技创新解决“卡脖子”要靠资本市场，“钱袋子”也要靠资本市场，今天资本市场的地位前所未有重要。而且时间紧迫，如果上半年市场没有显著升起来的话，后面的工作将会难以进行。当前科技突破井喷，比如核聚变，ChatGPT在人工智能的突破，马斯克的新三篇：不用稀土造电车和无限能源，以及常温超导等，都是可能给人类带来第四次第五次工业革命的东西。在高质量发展的背景下，科技的资产溢价是高度确定的。

（作者系中国社会科学院教授、中国首席经济学家论坛理事）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，有删节。

刘永好：早已组织相关人员研究ChatGPT，中国企业一定会跟上

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OpenAI开发的聊天机器人ChatGPT带来的热潮正在席卷全球，新希望集团董事长刘永好坦言，自己也在关注ChatGPT。

3月18日，在2023亚布力中国企业家论坛年会现场，对于外界传闻新希望和百度有合作一事，新希望董事长刘永好表示，正在向百度CEO李彦宏请教有关智能科技的事情，“我说我们农业领域也可以做，他说可以讨论一下。结果今天作为一个重磅的消息（传开），新希望和百度可能要有合作。这个想象力太厉害了。我觉得这没什么问题，其实我们只是在研究和学习。”

当天早些时候，刘永好在接受澎湃新闻记者采访时表示，自己曾经和百度CEO李彦宏讨论过智能化如何和农业结合，在国内第一篇新闻报道ChatGPT时，自己就关注到了，并组织公司相关人员进行研究和讨论。

在他看来，尽管OpenAI推出的产品目前在全球领先，中国的产品刚刚推出，还不够完善，但两者的差距并不大，中国企业一定会跟上，“产品需要不断进化和迭代，通过时间的推移，相信中国智能化发展会更上台阶。”刘永好表示，利用先进技术为传统企业服务，已经在行业内形成共识，相信很多产业企业都在走这条路。

在采访中，他也回顾了创业40年来的心路历程。他表示，新希望做民营企业40年了，这40年来，有过上坡发展快好的阳光灿烂的时候，也有很多过河爬坡掉坑的经历，这些都很正常，企业的发展本来就难，不可能一帆风顺。

做企业什么时候最难？刘永好提到，第一是创业初期政策不明确，担心政策有变化，这时很难；第二，在发展过程中，用什么样的组织形式，怎么管理、调动人的积极性，使产品更有竞争力，这也是比较难的，因为市场竞争很激烈；第三，如何用科技和数字技术武装自己，使传统产业更有竞争力，这也是难点。

谈到对未来经济复苏的预期，刘永好表示，经济要彻底恢复，取决于企业家信心的恢复程度，而企业家信心的恢复程度又取决于老百姓的消费意愿。

“在过去一段时间，老百姓的收入没有大幅增长，但银行存款却明显提升，这表明消费仍较疲软。”刘永好提到，包括房地产、汽车、电脑、手机等大型耐用型消费品下降幅度较大，快消品和生活必需品消费出现反弹，希望这样的反弹能够持续，成为经济增长的主旋律。

他认为，目前的经济恢复的积极信号非常多，在去年底的中央经济工作会议以及今年的两会上，政府非常肯定民营经济的地位和作用，坚持两个毫不动摇，让民营企业充满信心；近期，餐饮、旅游等消费的恢复性增长较快，增长能否持续还值得关注。