中信建投：资源稀缺+需求增长+金融属性压制减弱 锡价有望实现底部回升
智通财经APP获悉，中信建投证券发布研究报告称，锡稀缺程度较高，全球锡资源静态储采比仅约11:1(假设全球锡原矿选矿回收率70%)，传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。供给端，锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。2023年无新项目投产，2025年之前锡矿增量受限。预计2023-2025年全球精炼锡复合增长率约2.3%。需求端，算力与光伏双加持，新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计2023-2025年精炼锡消费增长率为3.2%，2023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为0.2/0.96/2万吨，缺口将推动锡价重心上涨。
中信建投证券主要观点如下：
锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓。
锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源，其在地壳中的含量仅为0.004%，根据USGS，2021年全球锡矿储量为490万吨，2021年锡矿产量30万吨，若假设全球锡原矿选矿回收率为70%，锡资源静态储采比仅约11:1。传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。
新增资本开支不足，矿石品位下降，2025年之前锡矿增量受限。
锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。2023年无新项目投产，2025年之前锡矿增量受限。锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧，主要矿产国面临增产困境，2023-2025年全球锡矿复合增长率约1.9%。矿锡小幅增长，二次锡料稳定，2023-2025年全球精炼锡复合增长率约2.3%。
算力与光伏双加持，精锡需求空间打开。
锡依靠其无毒、熔点低等特性，广泛应用于焊料(48%)、化工(17%)、马口铁(12%)等领域，其中电子产品需求占焊料需求的80%以上，下游市场主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片等;
根据中信建投电子组报告《算力芯片系列：Chatgpt带来算力芯片投资机会展望》观点，AI将带动算力资源消耗快速上升，算力芯片等环节核心受益。AI有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长;
此外，光伏组件的连接也需要焊锡将光伏焊带连接到面板上，每GW装机容量需耗锡约90吨，新能源有望成为锡需求的新增长点。新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计2023-2025年精炼锡消费增长率为3.2%，2023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为0.2/0.96/2万吨，缺口将推动锡价重心上涨。
投资建议：
资源稀缺+需求增长+金融属性压制减弱，锡价有望实现底部回升。
风险提示
1、美国通胀下行不畅，美联储加息超预期。若美国劳动力市场降温不及预期，通胀下行受阻，美联储再度超预期加息，一方面造成国内资本市场大规模下挫;另一方面新兴市场各国跟随美联储紧缩货币，违约风险不断增大，美元指数走强，利空锡价。
2、全球经济大幅度衰退，锡传统消费断崖式萎缩。国际货币基金组织 IMF 在 1 月 30 日的《世界经济展望报告》中预计 2023 全球经济增速为 2.9%，并指出，央行上调利率以对抗通货膨胀以及俄乌冲突持续对经济活动造成压力。报告预计全球通胀将从 2022 年的 8.8%下降到 2023 年的 6.6%以及 2024 年的 4.3%，但仍高于疫情前(2017 年至 2019 年)约 3.5%的水平。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对锡传统领域的消费冲击是巨大的。
3、高利率压制高成长行业投资意愿，锡新兴消费不及预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若AI及光伏领域投资意愿受阻，将导致锡新兴消费不及预期。
一文详解中广核矿业(1164.HK)业绩高增与估值重塑
中广核矿业必将成为巨头,中广核矿业上市时间,中广核矿业和中国广核是一个,中国广核矿业在过去三年国企改革行动收官之后，新一轮的国企改革行动已经在酝酿之中。
“春江水暖鸭先知”，对于预期最为敏感的资本市场最先反映了这一趋势，近段时间的“中特估”主题行情对此有了充分表达，导火索可以追溯到去年。
2022年11月，证监会主席易会满在金融街论坛年会上提出“要探索建立具有中国特色的估值体系”。简而言之，市场需要国企、央企进行价值重估，而这背后也有着一套符合国家战略和经济发展的闭环逻辑。
为了实现高质量发展目标，二十大报告里明确提及了“完善中国特色现代企业制度”的改革方向以及“加快建设世界一流企业”的目标。有鉴于此，那些在能源、科技等关键领域具备核心竞争力且有望在国际舞台上发出中国声音的关键企业，未来进一步深化改革、提质增效是必要且必须的，业绩层面的稳定性和成长性无疑会得到进一步强化。
笔者在本文中选择了一家具备“独特性+成长性”的特征的在港上市央企平台为例，以具象化的个体案例阐述这一重大历史转折。恰逢近期其最新财报公布，中广核矿业再度展露了其价值重估的逻辑和依仗。
一、多核心数据共振，奏响增长主旋律
回顾过去一年，在地缘政治冲突演化、美联储持续加息、全球通胀抬头等多重因素叠加之下，全球多数企业经营都遭遇了极高的挑战；特别是港股有色金属板块，在港股交易量及恒指持续低迷、大宗商品市场震荡不断的背景下，相关行业公司想要实现业绩方面的突破并非易事。但中广核矿业仍然交出了一份以增长为主旋律的优秀财报。
2022年，中广核矿业的盈利能力全面提升显得更为突出。2022年，中广核矿业毛利由2021年的0.88亿港元提升到1.48亿港元，同比增长68.18%；息税摊销前利润更是从2.48亿港元提升到6.31亿港元，同比增长154.43%；净利润则从1.78亿港元提升到5.15亿港元，同比增长189.33%;每股盈利7.18港仙，较去年同期上涨166%。
值得一提的是，中广核矿业还从多个不同的维度实现了高质量发展。
首先，公司的ROE、ROA均有了显著提升。
2022年，中广核矿业的ROE从2021年的8.54%提升到了18.71%，ROA则从2021年的3.39提升到了7.79%。两大核心财务数据的大幅提升反映的是公司盈利以及整体运营效率的显著加强，尤其是在同期资产负债率下降了15个百分点的基础上，ROE还能有如此明显的提升，反映的是中广核矿业在行业周期底部的投入逐渐进入收获期。
其次，权益产能稳健增长，保障公司平稳运营。
作为一个纯铀业上市公司，某种程度上讲，权益产能的多寡决定了公司当下价值的高低。经过多年的扩张，中广核矿业旗下已打造出一个完整的铀矿项目梯队，截至2022年末，总权益资源量约为40,860吨铀，其中在产、在建、可研阶段项目权益资源量占比分别为56.4%、17.1%、26.5%。
可以看到，中广核矿业的权益产能增速领先全球，且有着大量在建及可研阶段的权益资源尚未转化为实际业务增量，这也意味着随着时间推移，后续几年的权益增长是具备高度确定性的，相应的业绩增长动能也就有了保障。
具体从两点来看。
第一，自产贸易量价齐升，国际贸易利差实现新高。
一方面，公司权益产量大幅增加，带动自产贸易的包销量从2021年的762吨铀上升至1,321吨铀，同比增加73%；且受益于年内铀价高速上升，该自产贸易的平均销售价格同比增长27%。另一方面，2022年公司的国际贸易实现3,055吨铀，在两端锁定的交易模式下，利差提高了57%，未来公司将在严控经营风险的前提下，积极拓展业务模式，开拓新的贸易机会。
第二，新增产能业绩释放，矿山投资收益大幅上升。
受益于2022年奥公司的装入及铀价上涨，公司矿山投资收益大幅上升，投资收益由2.05亿港元增至5.23亿港元，同比增长155.12%。
实际上，中广核矿业通过2022年财报展示出的成长性是其在大的行业周期来临之时的顺势而为，要理解其中长期的高质量发展逻辑以及其作为在港上市央企平台的独特性，还必须要深刻理解背后的国家能源发展战略以及核电产业趋势。
二、把握住行业上行周期，多维优势延续高质量发展
核电的上行大周期开启，可以从两个方面来理解。
首先是双碳目标指引。
相比传统能源，核电的高能量密度以及清洁性凸显；相比风、光等可再生能源，核电的稳定性、持续性更加优秀。综合来看，核电是实现碳达峰、碳中和目标的重要依靠。根据最新数据显示，到2035年，我国核能发电量占比将达到10%左右。
第二，是能源的自主可控。
随着去年俄乌冲突的不断演化，全球地缘政治格局越发复杂，使得全球能源形势愈发不稳定。可以看到，石油、天然气的价格冲击了近十年的高位水平，能源的自主可控也成为了各个主要国家的重要考量，拥抱核电成为了共识。
去年，中国、印度、英国等国家已经新核准了一批新的核电机组；日本、美国、比利时、德国均做出了相应延长核电站寿命的举措；菲律宾、印尼、韩国等各国政府也由原先的弃核政策转向加速推进下一代核电站开发。
（来源：公开资料）
在上述两大理由的支撑下，核电发展对于全球主要国家来说都有其必然性。天然铀作为核电发展的基础，需求随之不断走高，已多年保持供不应求的局面。
供需关系的紧张反映在了铀价的快速上涨中，据公开资料显示，天然铀价格从2016年底部的17.7$/磅震荡上行到了如今的约50$/磅。高铀价对于中广核矿业这类的铀矿厂商而言，是一个绝佳的盈利快速增长窗口。
同时，在需求端快速放量的背景下，一次供应产能将在中长期大幅降低、新的矿山投产距离产能往往都有一段较长的时间差，同时叠加当前全球核电业主的库存处于最低水平，供需缺口还在不断扩大之中，铀价在较长时间维度里都有着持续走高的预期。目前，金融机构入场采购和业主签订长贸订单也充分印证了这样的预期。
（来源：公开资料）
铀价持续走高有利于上游铀矿厂商整体的业绩增长，但在“二八定律”的作用下，能够攫取到最大部分时代红利的还是头部铀矿厂商，尤其是是渠道网络、产能提升、生产成本、业务模式等方面综合实力突出的优秀企业。
中广核矿业作为全球唯一背靠核电集团的天然铀生产商，无需担忧快速增长的产能消纳问题，仅中广核集团本身的庞大需求，便可以很好解决这一问题。
此外，正因为中广核矿业有着同业公司所不具备的巨大内部市场优势，在国际市场寻求增长动能的时候，全球天然铀生产厂商作为潜在的合伙伙伴会看到中广核矿业自带增量市场的好处，无需担心合作之后会彼此形成竞争关系，更倾向于与其形成合作关系，进而有助于其权益产能扩张。
进一步来看，中广核矿业的产能扩张有其必要性以及可行性。
从目前来看，中广核矿业仅掌握4万吨左右的资源储备，年产能1,000多吨，完全不足以满足所属集团对于核电发展的核燃料需要。为了更好保障我国天然铀供应安全，大股东有充足动力要求中广核矿业加速掌握更多资源，无论是海外矿山并购还是将湖山铀矿在合适协议框架下划入中广核矿业的版图，都值得期待、重点跟踪。
从矿山开发来看，相比于全球天然铀厂商，中广核矿业的成本优势突出。尤其公司旗下的优质地浸砂岩型铀矿具备渗透性好、易浸出、铀回收率高等特点，适用于原位地浸技术，使中广核矿业生产成本位居全球最低之列。
身处于周期性行业，业绩稳定性是资本市场的一大重要考量因素，而中广核矿业在国际贸易上采用两端锁定的业务模式有利于其在此方向上得到更高评价。简单来说，铀价的波动会同时对公司的投资收益和贸易两部分产生影响，两部分利润反向对冲可以淡化铀价波动的影响，进而保证公司业绩稳健增长。
基于以上多视角的阐述，笔者认为中广核矿业有很大机会且必须把握住这*级别铀周期，进而实现价值跃迁。
三、结语
总的来看，2022年的财报已经充分展示了中广核矿业走在了一条快速增长的道路之上。
无论是为了助力碳中和实现，还是保障我国能源自主独立、安全稳定，核电发展的重要性不言而喻，中广核矿业作为央企背景的天然铀供应商，其扩张之路是必要且清晰的，业绩增长支撑其产能加快扩张，产能放量进一步推动业绩上升，正向循环的形成促使公司基本面不断向好转变，有利于其估值上移，叠加近期中特估的浪潮，有助于推动公司的估值重塑。
若上述逻辑得到持续验证，业绩与估值共振带来的戴维斯双击将会为中广核矿业的价值中枢提升提供充沛动能。
